Naruszenie obowiązku aktualizacji prospektu emisyjnego

Zdaniem TSUE aktualizacja prospektu emisyjnego jest kluczowym obowiązkiem spółek zarządzających, a niezrealizowanie go w terminie grozi sankcjami administracyjnymi. Wyrok Trybunału precyzuje pojęcie 'zasadniczych elementów prospektu emisyjnego' oraz wskazuje na konieczność interpretacji autonomicznej i jednolitej w całej Unii.

Tematyka: TSUE, prospekt emisyjny, aktualizacja, spółka zarządzająca, sankcje administracyjne, dyrektywa 2009/65/WE, zasady UCITS, elementy prospektu, inwestorzy, TSUE C-473/20

Zdaniem TSUE aktualizacja prospektu emisyjnego jest kluczowym obowiązkiem spółek zarządzających, a niezrealizowanie go w terminie grozi sankcjami administracyjnymi. Wyrok Trybunału precyzuje pojęcie 'zasadniczych elementów prospektu emisyjnego' oraz wskazuje na konieczność interpretacji autonomicznej i jednolitej w całej Unii.

Zdaniem TSUE tożsamość członków organów administracyjnych, zarządzających i nadzorczych spółek
inwestycyjnych oraz spółek zarządzających stanowi zasadniczy element prospektu emisyjnego, który musi
być aktualizowany zgodnie z art. 72 dyrektywy 2009/65/WE. Spółka zarządzająca, która nie spełniła tego
obowiązku w terminie przewidzianym przez ustawę krajową, podlega sankcji administracyjnej przewidzianej
w tej ustawie. Kara może być surowsza niż ta przewidziana w dyrektywie 2009/65/WE.
Stan faktyczny
IFM jest bułgarską spółką akcyjną posiadającą zezwolenie na prowadzenie działalności w charakterze spółki
zarządzającej w rozumieniu art. 2 ust. 1 lit. b) dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z 13.7.2009
r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do
przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (Dz.Urz. UE L z 2009 r. Nr 302,
s. 32). W wyniku kontroli bułgarska Komisja Nadzoru Finansowego (dalej: KNF) stwierdziła, że skład zarządu IFM
wskazany w bułgarskim rejestrze handlowym uległ zmianie poprzez wpis dwóch nowych członków niewykonawczych,
którym nie powierzono żadnych funkcji zarządczych. Wobec powyższego KNF uznała, że IFM powinna była
w ustawowym terminie zaktualizować prospekt emisyjny każdego z pięciu zarządzanych przez nią UCITS. Ponieważ
aktualizacja nastąpiła po terminie, KNF nałożyła na IFM kary pieniężne w łącznej wysokości ok. 5000 EUR. IFM
zaskarżyła te decyzje.
Stanowisko TSUE
Dyrektywa 2009/65/WE nie zawiera ani definicji pojęcia „zasadnicze elementy prospektu emisyjnego”, ani odesłania
do prawa krajowego w odniesieniu do zakresu pojęcia „zasadniczych elementów prospektu emisyjnego”
w rozumieniu art. 72 dyrektywy 2009/65/WE. Zatem to pojęcie powinno być interpretowane w sposób autonomiczny
i jednolity w całej Unii. W ocenie TSUE należy je interpretować zgodnie ze zwykłym znaczeniem tworzących je
wyrazów w języku potocznym, przy jednoczesnym uwzględnieniu kontekstu, w którym wyrazy te zostały użyte,
i celów uregulowania, którego owe wyrazy są częścią - wyrok TSUE z 28.10.2021 r., Magistrat der Stadt Wien (Grand
Hamster – II), C-357/20, 
, pkt 46. Co do zwykłego znaczenia w języku potocznym wyrazu „zasadniczy” TSUE
wskazał, że w odróżnieniu od elementu dodatkowego lub drugorzędnego ten przymiotnik oznacza element
niezbędny. W ocenie TSUE za zasadnicze elementy prospektu emisyjnego należy zatem uznać elementy niezbędne
do tego, aby ten dokument mógł spełniać swoją funkcję.
Analizując kontekst, w jaki wpisuje się art. 72 dyrektywy 2009/65/WE, TSUE stwierdził, że w rozumieniu tego
ostatniego przepisu „zasadnicze” są elementy prospektu emisyjnego, niezbędne do tego, aby inwestorzy mogli
ocenić proponowaną im inwestycję, a w szczególności ryzyko nierozerwalnie z nią związane. Przepis art. 69 ust.
2 dyrektywy 2009/65/WE stanowi, że prospekt emisyjny powinien zawierać przynajmniej informacje przewidziane
w tabeli A załącznika I do tej dyrektywy, o ile nie pojawiają się one wcześniej w regulaminie funduszu lub
dokumentach założycielskich, załączonych do prospektu emisyjnego, zgodnie z art. 71 ust. 1 dyrektywy 2009/65/WE.
Są to m.in. informacje dotyczące funduszu wspólnego, spółki zarządzającej i spółki inwestycyjnej, a także informacje
dotyczące depozytariusza, informacje o zewnętrznych przedsiębiorstwach doradczych lub zewnętrznych doradcach
inwestycyjnych. Rzecznik generalny wskazał w pkt 34 i 36 opinii, że użycie w tym przepisie wyrażenia
„przynajmniej” wskazuje na zamiar prawodawcy, aby informacje, do których odnosi się tabela A załącznika I do
dyrektywy 2009/65/WE, stanowiły minimum, które prospekt emisyjny powinien zawierać. Zgodnie z pkt 1.8 tej tabeli
wśród tych informacji znajdują się nazwiska i stanowiska zajmowane w spółce przez członków organów
administracyjnych, zarządzających i nadzorczych, oraz szczegóły ich głównej działalności poza spółką, w przypadku
gdy ma ona znaczenie dla spółki. Ponieważ elementy wymienione w tabeli A zostały w ten sposób uznane przez
prawodawcę Unii za niezbędne, aby prospekt emisyjny mógł pełnić swoją funkcję polegającą na umożliwieniu
inwestorom dokonania z pełną znajomością rzeczy oceny zaproponowanej im inwestycji, TSUE stwierdził, że
wchodzą one w zakres pojęcia „zasadniczych elementów prospektu emisyjnego” w rozumieniu art. 72
dyrektywy 2009/65/WE.
Co się tyczy celów realizowanych przez dyrektywę 2009/65/WE, z jej motywów 3 i 4 wynika, że dla ułatwienia
zniesienia ograniczeń w swobodnym przepływie jednostek uczestnictwa UCITS w obrębie Unii, ta dyrektywa zmierza
do koordynacji ustawodawstw krajowych regulujących działalność przedsiębiorstw. Po pierwsze, aby doprowadzić do
zbliżenia warunków konkurencji między tymi przedsiębiorstwami na poziomie Unii, a po drugie, aby zapewnić
bardziej skuteczną i bardziej jednolitą ochronę posiadaczy jednostek uczestnictwa. W świetle tych celów
dyrektywa 2009/65/WE ustanawia wspólne minimalne zasady w odniesieniu do zezwoleń, kontroli, struktury,
działalności UCITS oraz informacji, które muszą one publikować. W ocenie TSUE nie ulega wątpliwości, że szybka



aktualizacja informacji w następstwie ich zmiany, których włączenie do prospektu emisyjnego lub do dokumentów
stanowiących jego integralną część jest niezbędne, odpowiada celowi ochrony inwestorów, ponieważ taka
obowiązkowa aktualizacja gwarantuje im wiarygodność informacji zawartych w prospekcie emisyjnym.
Trybunał orzekł, że art. 72 dyrektywy 2009/65/WE należy interpretować w ten sposób, że informacje
dotyczące spółki zarządzającej, przewidziane w tabeli A załącznika I do tej dyrektywy, które stanowią
minimalne informacje, jakie prospekt emisyjny powinien zawierać na podstawie art. 69 ust. 2 dyrektywy
2009/65/WE, wchodzą w zakres pojęcia „zasadniczych elementów prospektu emisyjnego” w rozumieniu art.
72 dyrektywy 2009/56/WE, a zatem powinny one być aktualne.
Sankcje
Zgodnie z art. 99a lit. r) dyrektywy 2009/65/WE państwa członkowskie zapewniają, aby ich przepisy ustawowe,
wykonawcze lub administracyjne transponujące tę dyrektywę przewidywały sankcje, w szczególności gdy spółka
inwestycyjna lub, dla każdego zarządzanego przez nią funduszu wspólnego, spółka zarządzająca wielokrotnie nie
przestrzega obowiązków dotyczących przekazywania informacji inwestorom, nałożonych zgodnie z przepisami
krajowymi transponującymi art. 68–82 dyrektywy 2009/65/WE. Zdaniem TSUE z treści tego przepisu, a zwłaszcza
z użycia wyrażenia „w szczególności” wynika, że państwa członkowskie są zobowiązane przewidzieć sankcje za
zachowanie, o którym mowa w art. 99a lit. r) dyrektywy 2009/65/WE, ale ten przepis nie zakazuje im w żaden
sposób karania innych zachowań.
W ocenie TSUE powyższą wykładnię potwierdza kontekst, w jaki wpisuje się ten przepis. Przykładowo z art. 99 ust.
1 akapit pierwszy w zw. z motywem 69 dyrektywy 2009/65/WE wynika, że państwa członkowskie są zobowiązane,
bez uszczerbku dla ich prawa do nakładania sankcji karnych, po pierwsze, ustanowić system sankcji
administracyjnych i innych środków administracyjnych, które mają być stosowane wobec spółek i osób
w przypadku naruszenia przepisów krajowych transponujących tę dyrektywę do wewnętrznego porządku prawnego,
a po drugie - do podjęcia wszelkich środków niezbędnych do zapewnienia ich wykonania.
Rzecznik generalny stwierdził w pkt 56 opinii, że dyrektywa 2009/65/WE nie dokonuje pełnej harmonizacji
ustawodawstw państw członkowskich, w związku z czym zachowują one kompetencję do dokonania wyboru
sankcji, które uznają za odpowiednie.
Z art. 99 ust. 1 akapit trzeci dyrektywy 2009/65/WE wynika, że sankcje administracyjne muszą być skuteczne,
proporcjonalne i odstraszające.
Trybunał orzekł, że art. 99a lit. r) dyrektywy 2009/65/WE należy interpretować w ten sposób, iż nie stoi on na
przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, zgodnie z którym spółka zarządzająca, która nie spełniła w terminie
przewidzianym przez to uregulowanie krajowe, przewidzianego w art. 68–82 dyrektywy 2009/65/WE
obowiązku aktualizacji prospektu emisyjnego, w stosunku do kilku UCITS, podlega sankcji administracyjnej
w odniesieniu do każdego z tych przedsiębiorstw – w sytuacji gdy zmiana, która miała być przedmiotem tej
aktualizacji prospektów emisyjnych, dotyczyła jednego elementu, odnoszącego się do składu organu spółki
zarządzającej. Warunkiem jest to, że sankcja administracyjna musi być nie tylko skuteczna i odstraszająca,
lecz także proporcjonalna.

Komentarz
W niniejszym wyroku Trybunał wyjaśnił pojęcie „zasadniczych elementów prospektu emisyjnego” w rozumieniu art.
72 dyrektywy 2009/65/WE. TSUE precyzyjnie rozstrzygnął, że fakt powołania nowych dyrektorów niebędących
członkami wykonawczymi do rady dyrektorów spółki zarządzającej UCITS stanowi tego rodzaju zasadniczy element.
Oznacza to, że w takim przypadku na tej spółce, zgodnie z art. 72 dyrektywy 2009/65/WE, ciąży obowiązek
zaktualizowania prospektów emisyjnych zarządzanych przez nią funduszy.
Warto również zauważyć, że ESMA nie wydała wytycznych w przedmiocie stosowania tego pojęcia.
Ze stanowiska TSUE zawartego w niniejszym wyroku wynika również, że państwa członkowskie są uprawnione do
wprowadzenia sankcji za naruszenia przepisów transponujących dyrektywę 2009/65/WE do wewnętrznego porządku
prawnego, na które składają się inne zachowania niż te, o których mowa w szczególności w art. 99a lit. r) dyrektywy
2009/65/WE. Ponadto takie sankcje mogą również być surowsze niż sankcje przewidziane w dyrektywie
2009/65/WE. Trybunał wyjaśnił, że uregulowanie krajowe może przewidywać, iż w przypadku pojedynczego
naruszenia nałożonych na mocy przepisów krajowych dokonujących transpozycji art. 68–82 dyrektywy 2009/65/WE
obowiązków dotyczących informowania inwestorów, na spółkę zarządzającą można nałożyć sankcje administracyjne
w odniesieniu do każdego zarządzanego przez nią funduszu inwestycyjnego, pod warunkiem że sankcje te są
skuteczne, proporcjonalne i odstraszające.

Wyrok TSUE z 20.10.2022 r., INVEST FUND MANAGEMENT, C-473/20, 








Trybunał wyjaśnił, że informacje dotyczące spółki zarządzającej, zawarte w prospekcie emisyjnym, muszą być aktualne i stanowić minimum niezbędne dla inwestorów. Państwa członkowskie mają kompetencję do wprowadzenia sankcji za naruszenia przepisów dyrektywy, nawet surowszych niż przewidziane w samym akcie normatywnym.