Odpowiedzialność emitenta wobec inwestorów kwalifikowanych
Prospekt emisyjny, którego treść wprowadza w błąd, może stanowić podstawę pociągnięcia do odpowiedzialności cywilnej przez inwestora kwalifikowanego. Trybunał przyznał, że na podstawie przepisów krajowych sąd może jednak uwzględnić okoliczności, że ten inwestor znał złą sytuację ekonomiczną emitenta publicznej oferty subskrypcji akcji, pod warunkiem, że te przepisy krajowe są zgodne z zasadami skuteczności i równoważności.
Tematyka: prospekt emisyjny, odpowiedzialność cywilna, inwestorzy kwalifikowani, dyrektywa 2003/71/WE, ochrona inwestorów
Prospekt emisyjny, którego treść wprowadza w błąd, może stanowić podstawę pociągnięcia do odpowiedzialności cywilnej przez inwestora kwalifikowanego. Trybunał przyznał, że na podstawie przepisów krajowych sąd może jednak uwzględnić okoliczności, że ten inwestor znał złą sytuację ekonomiczną emitenta publicznej oferty subskrypcji akcji, pod warunkiem, że te przepisy krajowe są zgodne z zasadami skuteczności i równoważności.
Prospekt emisyjny, którego treść wprowadza w błąd, może stanowić podstawę pociągnięcia do odpowiedzialności cywilnej przez inwestora kwalifikowanego. Trybunał przyznał, że na podstawie przepisów krajowych sąd może jednak uwzględnić okoliczności, że ten inwestor znał złą sytuację ekonomiczną emitenta publicznej oferty subskrypcji akcji, pod warunkiem, że te przepisy krajowe są zgodne z zasadami skuteczności i równoważności. Stan faktyczny Spór między Bankia SA a towarzystwem ubezpieczeń wzajemnych (UMAS), dotyczył nabycia przez UMAS akcji tej spółki na podstawie prospektu emisyjnego zawierającego poważne nieścisłości. Stanowisko TS Powództwo z tytułu odpowiedzialności cywilnej Celem realizowanym przez dyrektywę 2003/71/WE, określonym zwłaszcza w jej motywie 10, jest zasadniczo ochrona inwestorów, a także sprawne funkcjonowanie i rozwój rynków (wyrok TS z 17.9.2014 r., Almer Beheer i Daedalus Holding, C‑ 441/12, EU:C:2014:2226, pkt 31, 33). Ponadto z rozpatrywanych łącznie motywów 18, 21 i 27 dyrektywy 2003/71/WE wynika, że pełne, rzetelne i łatwo dostępne informacje o papierach wartościowych i emitentach wzmacniają ochronę inwestorów i stanowią skuteczny środek służący zwiększaniu publicznego zaufania, przyczyniając się w ten sposób do sprawnego funkcjonowania i rozwoju rynków papierów wartościowych oraz zapobiegając temu, by ich funkcjonowanie zakłócały nieprawidłowości. W ocenie TS z powyższego wynika, że inwestor uczestniczący w ofercie papierów wartościowych, w ramach której opublikowano prospekt emisyjny, może zasadnie oprzeć się na informacjach podanych w owym prospekcie i w rezultacie ma prawo wytoczyć powództwo z tytułu odpowiedzialności cywilnej w związku z owymi informacjami niezależnie od tego, czy ten prospekt emisyjny skierowano do niego, czy też nie. Trybunał stwierdził, że powyższej wykładni art. 6 dyrektywy 2003/71/WE nie podważa wynikające z art. 3 tej dyrektywy rozróżnienie pomiędzy inwestorami detalicznymi a inwestorami kwalifikowanymi. Trybunał orzekł, że art. 6 w zw. z art. 3 ust. 2 lit. a) dyrektywy 2003/71/WE należy interpretować w ten sposób, iż w przypadku publicznej oferty subskrypcji akcji skierowanej zarówno do inwestorów detalicznych, jak i inwestorów kwalifikowanych, powództwo z tytułu odpowiedzialności cywilnej w związku z informacjami podanymi w prospekcie emisyjnym mogą wytoczyć nie tylko inwestorzy detaliczni, lecz również inwestorzy kwalifikowani. Wiedza o sytuacji ekonomicznej emitenta W art. 6 ust. 2 ak. 1 dyrektywy 2003/71/WE przewidziano, że państwa członkowskie zapewniają, aby ich przepisy ustawowe, wykonawcze i administracyjne w zakresie odpowiedzialności cywilnej miały zastosowanie do osób odpowiedzialnych za informacje podane w prospekcie emisyjnym. Trybunał wskazał, że ten przepis nie wymaga zatem przyjęcia szczególnych przepisów prawa krajowego w tej dziedzinie, z tym zastrzeżeniem, że odpowiedzialność cywilna nie może wiązać „żadnej osoby” wyłącznie na podstawie podsumowania prospektu emisyjnego lub jego tłumaczenia, chyba że ich treść wprowadza w błąd, jest niedokładna lub niezgodna z pozostałymi częściami prospektu emisyjnego. Z art. 3 ust. 2 lit. a) w zw. z motywem 16 dyrektywy 2003/71/WE wynika, że prospekt sprzedaży papierów wartościowych zawiera informacje istotne dla inwestorów detalicznych, aby umożliwić im podjęcie decyzji inwestycyjnej z pełną świadomością stanu faktycznego. Jednakże TS wskazał, że inwestorzy kwalifikowani, w szczególności ze względu na poziom ich kompetencji, mają zazwyczaj dostęp do innych źródeł informacji, dzięki którym mogą świadomie podjąć decyzję inwestycyjną. W ocenie TS państwa członkowskie, przyjmując w razie potrzeby w swoich krajowych porządkach prawnych szczególne przepisy w zakresie odpowiedzialności cywilnej, co do zasady, mogą zatem pozwolić na to, aby poziom kompetencji inwestora kwalifikowanego oraz stosunki łączące go z danym emitentem papierów wartościowych były uwzględniane na etapie dochodzenia odpowiedzialności w związku z informacjami podanymi w prospekcie emisyjnym zgodnie z art. 6 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE, względnie mogą one wprowadzić obowiązek uwzględnienia tych elementów. Trybunał podkreślił, że o ile państwa członkowskie dysponują szerokim zakresem uznania przy ustalaniu zasad dochodzenia roszczeń w drodze przewidzianego w art. 6 tej dyrektywy powództwa z tytułu odpowiedzialności cywilnej, zgodnie z zasadą autonomii instytucjonalnej i proceduralnej, o tyle tę zasadę należy stosować z poszanowaniem zasad równoważności i skuteczności, by zachować skuteczność (effet utile) mających zastosowanie przepisów prawa Unii (wyrok TS z 19.12.2013 r., Hirmann, C‑ 174/12, EU:C:2013:856, pkt 40). Zasada równoważności wymaga, aby krajowe przepisy proceduralne regulujące sytuacje podlegające prawu Unii nie były mniej korzystne niż przepisy regulujące podobne sytuacje podlegające prawu krajowemu, zaś zasada skuteczności wymaga, aby przepisy te nie uniemożliwiały ani nie utrudniały nadmiernie wykonywania praw przyznanych przez prawo UE (wyrok TS z 19.12.2019 r., Deutsche Umwelthilfe, C‑ 752/18, EU:C:2019:1114, pkt 33). W związku z tym, jeżeli przepisy prawa krajowego pozwalają na uwzględnienie w ramach powództwa z tytułu odpowiedzialności cywilnej na podstawie art. 6 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE wiedzy o sytuacji ekonomicznej emitenta, którą inwestor kwalifikowany ma lub powinien mieć z uwagi na stosunki łączące go z tym emitentem, względnie zobowiązują do uwzględnienia tej okoliczności – Trybunał wskazał, że do sądu krajowego, przed którym wytoczono takie powództwo z tytułu odpowiedzialności cywilnej, należy zbadanie, czy te przepisy nie są mniej korzystne niż przepisy regulujące podobne powództwa przewidziane w prawie krajowym oraz czy ich skutkiem nie jest uniemożliwienie lub nadmierne utrudnienie w praktyce wytoczenia tego powództwa z tytułu odpowiedzialności cywilnej. Trybunał orzekł, że art. 6 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE należy interpretować w ten sposób, że nie stoi on na przeszkodzie przepisom prawa krajowego, które w ramach powództwa z tytułu odpowiedzialności cywilnej, wytoczonego przez inwestora kwalifikowanego w związku z informacjami podanymi w prospekcie emisyjnym, pozwalają sądowi na uwzględnienie okoliczności, że ten inwestor wiedział lub powinien był wiedzieć o sytuacji ekonomicznej emitenta publicznej oferty subskrypcji akcji, z uwagi na stosunki łączące go z tym emitentem, niezależnie od prospektu emisyjnego, względnie zobowiązują ten sąd do uwzględnienia tej okoliczności, o ile te przepisy nie są mniej korzystne niż przepisy regulujące podobne powództwa przewidziane w prawie krajowym, a ich skutkiem nie jest uniemożliwienie lub nadmierne utrudnienie w praktyce wytoczenia tego powództwa. Komentarz W niniejszym wyroku TS dokonał wykładni przepisów dyrektywy 2003/71/WE wprowadzającej prospekt emisyjny. Chociaż dyrektywa w znacznym stopniu zharmonizowała treść prospektu emisyjnego, to pozostawiła jednak szeroką autonomię państwom członkowskim, co do wyboru systemu i zasad, zgodnie z którymi ukształtowana jest odpowiedzialność cywilna emitenta. Przy czym należy zaznaczyć, że w dyrektywie 2003/71/WE ograniczono się do wskazania w art. 6 ust. 1 osób, które mogą zostać pociągnięte do odpowiedzialności z powodu błędnej lub niepełnej treści prospektu emisyjnego (por. art. 98 OfertaPublU) a nie określono natomiast, które kategorie inwestorów są uprawnione do wytoczenia takie powództwa. Co do zasady, dyrektywa 2003/71/WE nie przewiduje w sposób wyraźny możliwości pociągnięcia emitenta do odpowiedzialności przez inwestorów kwalifikowanych z powodu błędnego prospektu emisyjnego, w sytuacji gdy publiczna oferta subskrypcji jest mieszana, to znaczy skierowana zarówno do inwestorów detalicznych, jak i inwestorów kwalifikowanych (taka ewentualność również nie została uregulowana w mającym zastosowanie w tej sprawie w prawie hiszpańskim). W niniejszym wyroku Trybunał przyjął szeroką wykładnię uznając, że inwestor uczestniczący w ofercie papierów wartościowych, w ramach której opublikowano prospekt emisyjny, może zasadnie oprzeć się na informacjach w nim zawartych, a tym samym ma prawo wytoczyć powództwo z tytułu odpowiedzialności cywilnej w związku z tymi informacjami, nawet jeśli ten prospekt emisyjny nie był do niego skierowany. Trybunał uwzględnia oczywiście odmienny zakres ochrony przysługujący inwestorom kwalifikowanym w porównaniu do inwestorów detalicznych, w tym brak obowiązku publikacji prospektu emisyjnego w przypadku ofert skierowanych wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych (art. 3 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE). Jednakże z niniejszego wyroku wynika, że w przypadku oferty mieszanej, takiej jak rozpatrywana w postępowaniu głównym, która jest skierowana zarówno do inwestorów kwalifikowanych, jak i inwestorów detalicznych, wszyscy inwestorzy, niezależnie od ich statusu, są w posiadaniu tego dokumentu, który powinien zawierać pełne i rzetelne informacje, na których mogą oni zasadnie się oprzeć (por. motyw 27 dyrektywy 2003/71/WE, zgodnie z którym wszyscy inwestorzy powinni być chronieni przez zapewnienie publikacji rzetelnych informacji). W niniejszym wyroku TS potwierdził, że art. 6 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE przyznaje państwom członkowskim szeroką autonomię przy ustalaniu zasad dochodzenia roszczeń w drodze powództwa z tytułu odpowiedzialności cywilnej w związku z informacjami podanymi w prospekcie emisyjnym. Jednakże Trybunał konskekwentnie podkreśla, że są one zobowiązane w tym zakresie przestrzegać zasad równoważności i skuteczności. Dyrektywa 2003/71/WE została uchylona ze skutkiem od 20.7.2019 r. przez rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z 14.6.2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym (Dz.Urz. UE L z 2017 r., Nr 168, s. 12 ze zm.). Jednakże uwagi Trybunału zawarte w niniejszym wyroku zachowują aktualność. Wyrok TS z 3.6.2021 r., w spr. Bankia, C-910/19,
Trybunał potwierdził, że inwestorzy kwalifikowani mogą wytoczyć powództwo z tytułu odpowiedzialności cywilnej w związku z informacjami zawartymi w prospekcie emisyjnym. W niniejszym wyroku TS podkreślił autonomię państw członkowskich przy ustalaniu zasad dochodzenia roszczeń, z zachowaniem zasad równoważności i skuteczności.