Organ właściwy do nałożenia sankcji po nabyciu znacznego pakietu akcji

Nieprawidłowe przepisy państw członkowskich UE dotyczące nadzoru nad zawiadamianiem o nabyciu znacznego pakietu akcji mogą prowadzić do nałożenia sankcji przez organy niewłaściwe zgodnie z dyrektywami UE. Austriacki organ nadzoru rynku finansowego nałożył sankcje za brak zawiadomienia o nabyciu pakietu akcji przekraczającego próg 30% głosów emitenta. TSUE wyjaśnił, że wymogi bardziej rygorystyczne muszą być nadzorowane przez właściwe organy państw członkowskich zgodnie z odpowiednimi dyrektywami.

Tematyka: UE, przepisy państw członkowskich, organy nadzoru, zawiadamianie o nabyciu akcji, sankcje finansowe, TSUE, dyrektywy UE, nadzór rynku finansowego, Austriacki organ nadzoru, pakiet akcji, próg 30%, wymogi bardziej rygorystyczne, organy państw członkowskich, interpretacja dyrektyw UE

Nie są zgodne z prawem UE przepisy państwa członkowskiego, na mocy których nadzór nad
przestrzeganiem bardziej rygorystycznych wymogów w zakresie zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu
akcji niż przewidziane w dyrektywie 2004/109/WE, a które wynikają z przepisów regulujących oferty przejęcia,
należy do organu, który nie został wyznaczony zgodnie z art. 4 dyrektywy 2004/25/WE. Dotyczy to również
przypadków nabycia znacznych pakietów akcji przez „osoby działające w porozumieniu”.
Stan faktyczny
Austriacki organ nadzoru rynku finansowego (dalej: FMA), który jest „centralnym właściwym organem
administracyjnym” w rozumieniu dyrektywy 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 15.12.2004 r.
w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe
są dopuszczane do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. UE L z 2004 r.
Nr 390, s. 38 ze zm; dalej: dyrektywa 2004/109/WE) nałożył sankcje finansowe na spółki i osoby fizyczne w związku
z naruszeniem obowiązku zawiadomienia emitenta, którego akcje zostały dopuszczone do obrotu na rynku
regulowanym w Austrii, o nabyciu przez nie pakietu akcji osiągającego próg 30% ogólnej liczby głosów tego emitenta.
Sąd odsyłający wskazał, że austriacka ustawa, transponująca dyrektywę 2004/109/WE, nakłada obowiązki
zawiadomienia na osoby posiadające znaczny pakiet akcji, tj. rzędu 30% i więcej ogólnej liczby głosów emitenta i że
obowiązki te są bardziej rygorystyczne niż obowiązki przewidziane w tej dyrektywie. Sąd odsyłający
zastanawia się nad zgodnością tych bardziej rygorystycznych wymogów dotyczących zawiadamiania z art. 3 ust. 1a
akapit czwarty pkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE w zakresie, w jakim zgodnie z tym przepisem wymogi te powinny być
nie tylko przewidziane w przepisach ustawowych, wykonawczych lub administracyjnych przyjętych w szczególności
w odniesieniu do ofert przejęcia, lecz również nadzorowane przez organy wyznaczone przez państwa członkowskie
zgodnie z art. 4 dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia
(Dz.Urz. UE L z 2004 r. Nr 142, s. 12; dalej: dyrektywa 2004/25/WE).
Stanowisko TSUE
Wyjątek
Z treści art. 3 ust. 1a akapit czwarty dyrektywy 2004/109/WE wynika, że macierzyste państwo członkowskie nie może
stosować wobec akcjonariusza albo osoby fizycznej lub prawnej, o których mowa w art. 10 lub art. 13 dyrektywy
2004/109/WE wymogów bardziej rygorystycznych niż określone w tej dyrektywie. Jednakże zakaz ten podlega
trzem wyjątkom, wymienionym w ppkt (i)–(iii) akapitu czwartego dyrektywy 2004/109/WE.
Wyjątek zawarty w akapicie czwartym ppkt (iii) art. 3 ust. 1a dyrektywy 2004/109/WE umożliwia macierzystemu
państwu członkowskiemu zastosowanie względem akcjonariuszy, bądź osób fizycznych lub prawnych,
o których mowa w art. 10 lub art. 13 dyrektywy 2004/109/WE, przepisów ustawowych, wykonawczych lub
administracyjnych przyjętych w odniesieniu do ofert przejęcia, transakcji łączenia i innych transakcji
mających wpływ na własność spółek lub ich kontrolowanie, nadzorowanych przez organy, wyznaczone przez
państwa członkowskie na mocy art. 4 dyrektywy 2004/25/WE. Pierwsza przesłanka przewidziana w ppkt (iii), od
której uzależnione jest stosowanie bardziej rygorystycznych wymogów niż te określone w dyrektywie 2004/109/WE,
polega na tym, że takie wymogi, w tym dotyczące zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu akcji, zostały
przewidziane w przepisach ustawowych, wykonawczych lub administracyjnych dotyczących ww. transakcji.
„Osoby działające w porozumieniu”
Trybunał wskazał, że przepisy dyrektywy 2004/25/WE regulują obliczanie progu znacznego pakietu akcji w spółce
posiadanej przez osobę fizyczną lub prawną, powyżej którego osoba ta jest zobowiązana do ogłoszenia publicznej
oferty przejęcia, w celu ochrony akcjonariuszy mniejszościowych tej spółki. Przepisy te przewidują, w odniesieniu do
nabycia pośrednich pakietów akcji, wymogi bardziej rygorystyczne niż wymogi regulujące obliczanie wysokości
progów nabycia znacznych pakietów akcji, które prowadzą do powstania obowiązku zawiadomienia o nabyciu lub
zbyciu znacznego pakietu akcji na mocy dyrektywy 2004/109/WE. Zgodnie bowiem z art. 5 ust. 1 dyrektywy
2004/25/WE do celów tego obliczenia uwzględnia się pakiety akcji posiadane przez „osoby działające
w porozumieniu” w rozumieniu art. 2 ust. 1 lit. d) dyrektywy 2004/25/WE. Trybunał wskazał, że w dyrektywie
2004/109/WE nie posłużono się pojęciem „osób działających w porozumieniu”. W art. 10 lit. a) dyrektywy
2004/109/WE bierze się pod uwagę, dla celów obliczania progów udziałów rodzących obowiązek zawiadamiania
o nabyciu znacznego pakietu akcji, umowy zawarte między zainteresowanymi osobami, które zobowiązują te osoby
do „przyjęcia, poprzez wspólne i zgodne wykonanie praw głosu będących w ich posiadaniu, długoterminowej

wspólnej polityki”. W ocenie TSUE przepisy państwa członkowskiego przyjęte w ramach dyrektywy 2004/25/WE,
które opierają się na pojęciu „osób działających w porozumieniu” spełniają pierwszą przesłankę przewidzianą w art. 3
ust. 1a akapit czwarty ppkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE dla celów stosowania wobec akcjonariuszy, względnie osób
fizycznych lub prawnych, o których mowa w w art. 10 lub art. 13 dyrektywy 2004/109/WE.
Organ wyznaczony
Drugi wyjątek zawarty w art. 3 ust. 1a akapit czwarty ppkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE, od którego uzależnione jest
stosowanie – względem akcjonariuszy, bądź osób fizycznych lub prawnych, o których mowa w art. 10 lub art. 13
dyrektywy 2004/109/WE – bardziej rygorystycznych wymogów niż wymogi wskazane w dyrektywie w zakresie
zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu akcji w danej spółce, wskazanej w art. 1 ust. 1 dyrektywy 2004/109/WE,
polega na nadzorowaniu tych bardziej rygorystycznych wymogów przez organy wyznaczone przez państwa
członkowskie na podstawie art. 4 dyrektywy 2004/25/WE. Z tego ostatniego przepisu wynika, że te organy są
właściwe do nadzoru nad ofertami przejęcia celem stosowania przepisów, ustanowionych lub wprowadzonych na
mocy dyrektywy 2004/25/WE. W związku z tym wymogi, których przestrzeganie zapewniają, muszą być przewidziane
w przepisach ustawowych, wykonawczych lub administracyjnych, które dotyczą w szczególności ofert przejęcia
i mogą należeć wyłącznie do zakresu stosowania dyrektywy 2004/25/WE, a nie do zakresu stosowania dyrektywy
2004/109/WE. W ocenie TSUE art. 3 ust. 1a akapit czwarty ppkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE nie może być
interpretowany w ten sposób, że organ wyznaczony na podstawie art. 24 ust. 1 dyrektywy 2004/109/WE,
odpowiedzialny za nadzór nad stosowaniem przepisów prawa krajowego dokonujący transpozycji tej
dyrektywy, jest materialnie właściwy do nadzoru nad przestrzeganiem bardziej rygorystycznych wymogów,
o których mowa, jakkolwiek wymogi te wchodzą w zakres stosowania dyrektywy 2004/25/WE. Rzecznik generalny
wskazał w pkt 37 opinii, że harmonizacja dokonana przez dyrektywę 2004/109/WE może zostać dokonana wyłącznie
w zakresie stosowania tej dyrektywy. Właściwy organ na podstawie art. 24 ust. 1 dyrektywy 2004/109/WE,
odpowiedzialny za czuwanie nad stosowaniem przepisów przyjętych zgodnie z tą dyrektywą, nie może zatem
posiadać kompetencji wykraczającej poza uprawnienia, które wywodzi z tego przepisu i które dotyczyłyby
dziedziny nieobjętej tą harmonizacją, a mianowicie dziedziny ofert przejęcia, łączenia i innych operacji mających
wpływ na własność i kontrolę przedsiębiorstw.
Zdaniem TSUE wykładnia art. 3 ust. 1a akapit czwarty ppkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE, zgodnie z którą jest
możliwe, że organy te, które są właściwe w zakresie nadzorowania wymienionych w nim transakcji, nie
posiadają w tym celu uprawnienia do zapewnienia przestrzegania „bardziej rygorystycznych wymogów”
w zakresie zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu akcji przewidzianych w przepisach ustawowych,
wykonawczych lub administracyjnych dotyczących tych transakcji nie byłaby zgodna ze zwykłym znaczeniem
w języku potocznym pojęcia „nadzoru”, które odsyła do „kontroli”, a tym samym do działania polegającego na
„zapewnieniu przestrzegania” pewnych norm lub wymogów.
Reasumując TSUE orzekł, że art. 3 ust. 1a akapit czwarty ppkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE należy
interpretować w ten sposób, że stoi on na przeszkodzie przepisom państwa członkowskiego, które nakładają
na akcjonariuszy, bądź na osoby fizyczne lub prawne, o których mowa w art. 10 lub 13 dyrektywy
2004/109/WE, bardziej rygorystyczne wymogi w rozumieniu tego akapitu czwartego w zakresie
zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu akcji niż przewidziane w tej dyrektywie, a które wynikają
z przepisów ustawowych, wykonawczych lub administracyjnych przyjętych w szczególności w odniesieniu
do ofert przejęcia, nie przyznając przy tym uprawnień do zapewnienia poszanowania tych wymogów
organowi tego państwa członkowskiego, wyznaczonemu zgodnie z art. 4 dyrektywy 2004/25/WE.

Komentarz
W niniejszym wyroku TSUE dokonał szczegółowej wykładni przesłanek stosowania wyjątku uregulowanego w art. 3
ust. 1a akapit czwarty ppkt (iii) dyrektywy 2004/109/WE (tzw. dyrektywy o przejrzystości). Z przepisu tego wynika
możliwość objęcia akcjonariuszy lub posiadaczy innych instrumentów finansowych bardziej rygorystycznymi
wymogami w zakresie zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu akcji, niż wymogi przewidziane w dyrektywie
2004/109/WE. Jedną z przesłanek od której uzależnione jest stosowanie tego wyjątku polega na nadzorowaniu tych
bardziej rygorystycznych wymogów przez organy wyznaczone przez państwa członkowskie na podstawie art. 4
dyrektywy 2004/25/WE. W sytuacji gdy dane państwo członkowskie, tak jak w rozpatrywanej sprawie w Austrii,
podzieliło kompetencje nadzorcze wynikające z dyrektywy w sprawie przejrzystości informacji o emitentach
i dyrektywy w sprawie ofert przejęcia między (co najmniej) dwa organy (w prawie polskim tym organem jest Komisja
Nadzoru Finansowego) zapewnienie przestrzegania tych bardziej rygorystycznych wymogów musi zostać
powierzone organowi, który został wyznaczony zgodnie z art. 4 dyrektywy 2004/25/WE, a nie na podstawie art. 24
dyrektywy 2004/109/WE.
Należy zauważyć, że rozważając pytanie prejudycjalne na gruncie dyrektywy 2004/109/WE TSUE posłużył się
pojęciem „osób działających w porozumieniu”. Chociaż nie pojawia się ono w tej dyrektywie, to TSUE trafnie wskazał
w tym zakresie na treści art. 10 lit. a) dyrektywy 2004/109/WE.

Wyrok TSUE z 9.9.2021 r., C-605/18,

TSUE dokładnie wyjaśnił, jak organy nadzoru państw członkowskich powinny interpretować i stosować wymogi dotyczące zawiadamiania o nabyciu znacznego pakietu akcji, zgodnie z dyrektywami UE. Ważne jest, aby organy nadzoru były właściwie wyznaczone i kompetentne do egzekwowania wymogów przewidzianych w dyrektywach dotyczących przejrzystości informacji o emitentach i ofert przejęcia.