Zakres pojęcia „rynek regulowany”

TS orzekł, że pojęcie „rynek regulowany” obejmuje system obrotu, gdzie wielu agentów obsługujących fundusze i brokerów reprezentuje otwarte fundusze inwestycyjne oraz inwestorów, wspierając ich w wywiązywaniu się z zobowiązań. Sprawa dotyczyła systemu EFS, zaklasyfikowanego jako rynek regulowany przez niderlandzki organ nadzoru finansowego. Wyrok TS z 16.11.2017 r. jest istotny dla interpretacji dyrektywy 2004/39 dotyczącej rynków instrumentów finansowych.

Tematyka: rynek regulowany, dyrektywa 2004/39, system EFS, niderlandzki organ nadzoru finansowego, wyrok TS, interpretacja prawa unijnego, operatorzy rynków finansowych, przedsiębiorstwa inwestycyjne

TS orzekł, że art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39 należy interpretować w ten sposób, iż pojęcie „rynek
regulowany”, w rozumieniu tego przepisu, obejmuje system obrotu, w ramach którego wielu agentów
obsługujących fundusze i brokerów reprezentuje, odpowiednio, otwarte fundusze inwestycyjne oraz
inwestorów, a którego jedynym celem jest wspieranie tych funduszy inwestycyjnych w wywiązywaniu się
z ich zobowiązań do wykonania zleceń udzielonych im przez inwestorów w zakresie kupna i sprzedaży
jednostek uczestnictwa.
Robeco Hollands Bezit NV i dziesięć innych spółek (dalej jako: skarżący) są otwartymi funduszami inwestycyjnymi.
Dla celów obrotu udziałami w swych funduszach korzystali oni z systemu Euronext Fund Services (dalej jako: system
EFS), będącego segmentem Euronext Amsterdam NV (dalej jako: Euronext), który posiada zezwolenie na
prowadzenie rynku regulowanego względnie zarządzanie rynkiem regulowanym na podstawie art. 5:26 ust. 1
niderlandzkiej ustawy o nadzorze finansowym (dalej jako: Wft). EFS stanowi szczególny system, w ramach którego
przedmiotem obrotu są wyłącznie otwarte fundusze inwestycyjne. Do tego systemu należą agenci obsługujący
fundusze i brokerzy. Zbierają oni zlecenia kupna i sprzedaży inwestorów oraz przekazują je agentowi obsługującemu
odnośny fundusz. Transakcje są realizowane na podstawie określenia przyszłych cen, w ten sposób, że gdy broker
złoży zlecenie u agenta obsługującego fundusz do godziny 16.00, ten agent wykonuje je następnego dnia o godzinie
10.00 na podstawie wartości aktywów funduszu netto skorygowanej celem uwzględnienia kosztów transakcji. Na
mocy szeregu decyzji potwierdzonych decyzją z grudnia 2012 r. niderlandzki organ nadzoru rynków finansowych
(dalej jako: AFM) nałożył na skarżących opłaty za lata 2009–2012 na podstawie art. 1:40 Wft. Organ ten stwierdził, że
te opłaty były należne, ponieważ system EFS jest „rynkiem regulowanym” w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy
2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych, która
została transponowana do prawa niderlandzkiego na mocy art. 1:1 Wft, co oznacza, że art. 5:60 Wft ma
zastosowanie do członków zarządu i rady nadzorczej skarżących. Sąd w Rotterdamie oddalił skargę na tę decyzję.
Zgodnie z tym ostatnim przepisem podmiot, który decyduje albo współdecyduje o codziennych działaniach emitenta
mającego siedzibę w Niderlandach, który wyemitował instrumenty finansowe albo zamierza je wyemitować, podmiot,
w oparciu o ofertę którego zawarto umowę dotyczącą niebędących papierami wartościowymi instrumentów
finansowych w rozumieniu tego przepisu, oraz podmiot, który składa ofertę zawarcia umowy dotyczącej niebędących
papierami wartościowymi instrumentów finansowych w rozumieniu tego przepisu, jest zobowiązany, aby najpóźniej
piątego dnia po zawarciu transakcji zgłosić zawarte lub przeprowadzone na własny rachunek transakcje na
jednostkach uczestnictwa emitentów w rozumieniu art. 5:60 ust. 1 lit. a), b) lub c) lub transakcji na instrumentach
finansowych, których wartość jest ustalana w oparciu o wartość tych jednostek uczestnictwa.
Poprzez pytanie prejudycjalne sąd odsyłający zmierzał do ustalenia, czy art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39 należy
interpretować w ten sposób, że pojęcie „rynek regulowany” w rozumieniu tego przepisu obejmuje system obrotu,
w ramach którego wielu agentów obsługujących fundusze i brokerów reprezentuje, odpowiednio, otwarte fundusze
inwestycyjne oraz inwestorów, a także którego jedynym celem jest wspieranie tych funduszy inwestycyjnych
w wywiązywaniu się z ich zobowiązań do wykonania zleceń udzielonych im przez inwestorów w zakresie kupna
i sprzedaży jednostek uczestnictwa?
W art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39 zdefiniowano pojęcie „rynek regulowany” jako wielostronny system
realizowany lub zarządzany przez operatora rynku, który kojarzy lub ułatwia kojarzenie wielu deklaracji gotowości
zakupu lub sprzedaży osób trzecich – w ramach tego systemu i zgodnie ze zobiektywizowanymi regułami – w sposób
skutkujący zawarciem umowy dotyczącej instrumentów finansowych dopuszczonych do obrotu na podstawie
obowiązujących na nim reguł lub systemów oraz który uzyskał zezwolenie i funkcjonuje w sposób systematyczny,
zgodnie z przepisami tytułu III tej dyrektywy. Zdaniem TS z postanowienia odsyłającego wynika, że pewne cechy
rynku regulowanego sprecyzowane w tej definicji są zawarte w systemie EFS. Według sądu odsyłającego ten system
jest prowadzony przez Euronext i podlega zobiektywizowanym regułom, tj. regułom zawartym w dwóch dokumentach
wydanych przez Euronext, zatytułowanych „EFS Trading Manual” i TCS-web user Guide to the EFS”. Zlecenia
składane w ramach systemu EFS przez brokerów agentom obsługującym fundusze inwestycyjne prowadzą do
zawarcia umów w przedmiocie jednostek uczestnictwa w tych funduszach. Ponadto, Euronext uzyskał zezwolenie na
prowadzenie systemu EFS i brak jest podstaw do przyjęcia, że ten system nie jest zgodny z przepisami tytułu III
dyrektywy 2004/39, co jednak podlega weryfikacji przez sąd odsyłający. Co więcej, te jednostki uczestnictwa
w funduszach inwestycyjnych stanowią „instrumenty finansowe” w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 17 dyrektywy 2004/39
w zw. z załącznikiem I do tej dyrektywy, sekcja C pkt 3.
Pojęcie „system wielostronny” nie zostało zdefiniowane w dyrektywie 2004/39. Jednak jej motyw 6 stanowi, że
z definicji pojęć „rynek regulowany” i „wielostronne platformy obrotu (MTF)”, które stanowią dwa rodzaje systemu

wielostronnego wskazane w tej dyrektywie, należy wyłączyć systemy dwustronne, w ramach których
przedsiębiorstwo inwestycyjne przeprowadza transakcje na własny rachunek, a nie jako wolny od ryzyka kontrahent
pośredniczący między kupującym a sprzedającym. Zgodnie z art. 4 ust. 1 pkt 6 dyrektywy 2004/39 dokonywanie
transakcji na własny rachunek oznacza obrót kapitałem własnym w celu zawarcia transakcji dotyczących
instrumentów finansowych. Z rozróżnienia między systemem wielostronnym i systemem dwustronnym, zdaniem TS,
należy wywieść, że operator rynku lub przedsiębiorstwo inwestycyjne, które prowadzi system wielostronny, działa bez
podejmowania ryzyka i nie inwestuje własnego kapitału przy zawieraniu transakcji dokonywanych w ramach tego
systemu. Zgodnie z definicją zawartą w art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39 to pośrednictwo dotyczy wielu
deklaracji gotowości zakupu lub sprzedaży wyrażonych przez osoby trzecie (tj. osoby fizyczne lub prawne różne
i niezależne od systemu obrotu oraz jego operatora). Trybunał stwierdził, że wyjaśnienia przedstawione przez sąd
odsyłający wskazują na to, że system EFS posiada te cechy i w konsekwencji powinien być uznany za „rynek
regulowany” w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39.
Z akt rozpatrywanej sprawy wynika, że transakcje kupna i sprzedaży jednostek uczestnictwa otwartych funduszy
inwestycyjnych pomiędzy brokerami reprezentującymi inwestorów oraz agentami obsługującymi te fundusze
inwestycyjne są wykonywane w ramach systemu EFS, który nie podejmuje ryzyka ani nie inwestuje własnego
kapitału w zakresie tych transakcji. Zdaniem TS nie jest zasadna teza, według której system EFS przypomina raczej
system dwustronny, pomimo że w rzeczywistości to zawsze przedsiębiorstwo inwestycyjne wykonuje we własnych
ramach zlecenie inwestora. Rząd Zjednoczonego Królestwa wskazał, że okoliczność, iż w systemie, tego rodzaju co
system EFS, nie następuje obrót między różnymi brokerami lub między różnymi agentami obsługującymi fundusze
inwestycyjne, jest bez znaczenia, ponieważ w ramach tego systemu agenci mogą zawierać transakcje z wieloma
brokerami i vice versa.
Ponadto, TS stwierdził, że kojarzenie wielu deklaracji gotowości zakupu lub sprzedaży osób trzecich powstaje
w związku z działaniem, w ramach systemu EFS, brokerów reprezentujących inwestorów oraz agentów
obsługujących fundusze inwestycyjne. Mając bowiem na uwadze w szczególności szerokie rozumienie wyrażenia
„deklaracja gotowości zakupu lub sprzedaży”, zawartego w motywie 6 dyrektywy 2004/39, zdaniem TS, nie można go
interpretować jako wykluczającego obecność uczestnika w systemie obrotu z tego tylko względu, że wynika ona
z obowiązku zakupu lub emisji tego rodzaju jednostek uczestnictwa.
Sąd odsyłający oraz skarżący wskazywali na pewne cechy systemu EFS: w zakresie braku obowiązku zgłaszania
transakcji dokonanych w ramach tego systemu, ich pierwotnego charakteru, oraz okoliczności, że ceny nie wynikają
bezpośrednio z działania podaży i popytu, lecz z wartości netto jednostek zakupionych lub sprzedanych określonej
następnego dnia po wydaniu zlecenia, a także małego ryzyka manipulacji rynku lub obrotu na podstawie informacji
poufnych. Uważają oni, że te cechy przemawiają przeciwko zakwalifikowaniu tego systemu jako regulowanego.
Tymczasem w ocenie TS żadna z tych cech, przy założeniu, że występują, nie może być uznana za niezgodną
z pojęciem „rynek regulowany”, w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39. Jak bowiem wskazywała m.in.
Komisja Europejska ten przepis nie zawiera żadnego sprecyzowania lub ograniczenia dotyczącego funkcjonowania
rynku regulowanego w zakresie dotyczącym zgłaszania lub braku zgłaszania transakcji, ich pierwotnego lub
wtórnego charakteru czy też kształtowania cen tych transakcji.
Reasumując TS orzekł, że art. 4 ust. 1 pkt 14 dyrektywy 2004/39 należy interpretować w ten sposób, iż pojęcie
„rynek regulowany”, w rozumieniu tego przepisu, obejmuje system obrotu, w ramach którego wielu agentów
obsługujących fundusze i brokerów reprezentuje, odpowiednio, otwarte fundusze inwestycyjne oraz
inwestorów, a którego jedynym celem jest wspieranie tych funduszy inwestycyjnych w wywiązywaniu się
z ich zobowiązań do wykonania zleceń udzielonych im przez inwestorów w zakresie kupna i sprzedaży
jednostek uczestnictwa.
Autorka jest doktorem nauk prawnych, ekspertem ds. prawa gospodarczego, WPiA UKSW w Warszawie
Wyrok TS z 16.11.2017 r., Robeco Hollands Bezit i in., C-658/15

TS ustalił, że system EFS spełnia kryteria rynku regulowanego, co potwierdza definicję pojęcia „rynek regulowany” z dyrektywy 2004/39. Decyzja ta ma znaczenie dla operatorów rynków finansowych i przedsiębiorstw inwestycyjnych działających na rynku europejskim. Wyrok TS stanowi istotne rozstrzygnięcie w kontekście interpretacji prawa unijnego dotyczącego rynków finansowych.