Oferty przejęcia

Tematyka: Oferty przejęcia, TS, art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25, MTP, Lauro, Camfin, Pirelli, Consob, oferta przejęcia, akcje, ceny, organy nadzoru, uregulowanie krajowe, interpretacja, prawo krajowe

TS orzekł, że art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, że nie stoi on na
przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, takiemu jak rozpatrywane w postępowaniu głównym, które pozwala
krajowemu organowi nadzoru na podwyższenie ceny oferty przejęcia w przypadku „zmowy”, bez
sprecyzowania szczególnych zachowań, które charakteryzują to pojęcie, pod warunkiem że wykładnię tego
pojęcia można wywieść z tego uregulowania w sposób wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny przy
zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym.
Marco Tronchetti Provera & C. SpA (dalej jako: MTP) utworzyła za pomocą spółek pośredniczących Lauro
Sessantuno SpA (dalej jako: Lauro) w celu nabycia większości akcji Camfin SpA, której dochody pochodzą
z przedsiębiorstw, w których posiada kapitał. Wśród tych przedsiębiorstw znajduje się Pirelli & C. SpA (dalej jako:
Pirelli), w której Camfin posiada 26,19% akcji. W czerwcu 2013 r. Lauro 61 poinformowała rynek o złożeniu oferty
przejęcia całości akcji Camfin po cenie 0,80 EUR za akcję, stanowiącej najwyższą zapłaconą cenę w okresie
ostatnich 12 miesięcy, zgodnie z art. 106 ust. 2 włoskiego dekretu ustawodawczego Nr 58 ujednolicającego przepisy
o pośrednictwie finansowym (dalej jako: TUF). Oferta przejęcia stała się obowiązkowa ze względu na posiadanie
przez Lauro akcji stanowiących 60,99% kapitału zakładowego Camfin w następstwie nabycia szeregu akcji
bezpośrednich innych akcjonariuszy Camfin, w tym Malacalza Investimenti Srl (dalej jako: MCI). Jednocześnie
z ofertą przejęcia Lauro poinformowała rynek o rozwiązaniu istniejących umów z MTP i MCI dotyczących
w szczególności Camfin. MCI poinformował rynek o sprzedaniu jego akcji w Camfin oraz o dokonaniu odrębnej
transakcji, tj. nabyciu pakietu akcji w wysokości 6,98% kapitału zakładowego Pirelli od dwóch spółek, które obok
Camfin i pozostałych istotnych akcjonariuszy tej spółki, były stronami umowy ograniczającej zbywanie akcji (dalej
jako: porozumienie Pirelli), przy czym zbywające były upoważnione w tym porozumieniu do uwolnienia wszystkich lub
części posiadanych przez nich akcji objętych ograniczeniem zbywania. W październiku 2013 r. oferta przejęcia
została sfinalizowana, po tym jak Lauro stała się właścicielem całego kapitału zakładowego Camfin.
We wrześniu 2013 r., włoska narodowa komisja ds. spółek i giełdy (dalej jako: Consob), na wniosek
mniejszościowych akcjonariuszy Camfin, wszczęła postępowanie w przedmiocie podwyższenia ceny na podstawie
w szczególności art. 106 ust. 3 lit. d) pkt 2 TUF i art. 47g włoskiego rozporządzenia wykonawczego Nr 58
w przedmiocie uregulowania o emitentach (dalej jako: rozporządzenie o emitentach). Ten ostatni przepis stanowi, że
na mocy art. 106 ust. 3 lit. d) pkt 2 TUF cena oferty jest przez Consob podwyższana, w sytuacji gdy z potwierdzonej
zmowy pomiędzy oferentem lub osobami działającymi z nim w porozumieniu a jednym lub kilkoma zbywcami wynika
wyższa cena niż wskazana przez oferenta. W takim przypadku cena oferty jest równa cenie ustalonej. Następnie
decyzją Nr 18662 Consob stwierdził, że pomiędzy Lauro i innymi osobami działającymi z nią w porozumieniu,
z jednej strony, a MCI z drugiej strony, istniała zmowa polegająca na tym, że MCI sprzedał Lauro akcje w Camfin
w cenie 0,80 EUR za akcję i w zamian nabył akcje w Pirelli od stron porozumienia Pirelli w cenie 7,80 EUR za akcję,
będącej ceną niższą niż cena wynikająca z wartości rynkowej, wynoszącej 8 EUR za akcję. W związku z korzyścią
uzyskaną w ten sposób przez MCI Consob stwierdził, że cena za akcję w Camfin powinna zostać zwiększona do
0,83 EUR.
Do regionalnego sądu administracyjnego dla Lacjum wniesiono szereg skarg zmierzających do uchylenia decyzji Nr
18662. W niektórych z nich podniesiono, że art. 106 ust. 3 lit. d) pkt 2 TUF i art. 47g rozporządzenia o emitentach nie
powinny być stosowane, ponieważ są one sprzeczne z art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu
Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia.
Poprzez pytanie prejudycjalne sąd odsyłający zmierzał do ustalenia, czy art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 należy
interpretować w ten sposób, iż stoi on na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które pozwala krajowemu organowi
nadzoru na podwyższenie ceny oferty przejęcia w przypadku zmowy, bez sprecyzowania szczególnych zachowań,
które charakteryzują to pojęcie?
Z motywów 1–3 i 9 dyrektywy 2004/25 wynika, że celem tego aktu jest zabezpieczenie interesów posiadaczy
papierów wartościowych spółek, w których kontrolę przejęła osoba fizyczna lub prawna, a także, w tym względzie,
zapewnienie jasności i przejrzystości przepisów w zakresie oferty przejęcia. W tym celu zgodnie z art. 1 ust. 1 tej
dyrektywy przewiduje ona środki koordynujące przepisy prawa państw członkowskich dotyczące ofert przejęcia
papierów wartościowych spółek podlegających prawu jednego z tych państw członkowskich, gdy całość lub część
tych papierów wartościowych jest dopuszczona do obrotu na rynku regulowanym.
W art. 3 ust. 1 dyrektywy 2004/25 ustanowiono zasady przewodnie – zaliczając je do ogólnych zasad – których to
zasad należy przestrzegać przy stosowaniu tej dyrektywy (wyrok Audiolux i in., C-101/08, pkt 51). Wśród nich
znajduje się zasada ochrony posiadaczy papierów wartościowych, w sytuacji gdy zostaje przejęta kontrola nad

spółką. Dla zapewnienia przestrzegania wskazanych zasad art. 3 ust. 2 lit. a) i b) dyrektywy 2004/25 stanowi, że
państwa członkowskie zapewniają, aby minimalne wymagania wymienione w tej dyrektywie były przestrzegane.
Ponadto, te państwa mogą w stosunku do ofert przejęcia ustanowić dodatkowe warunki i przepisy surowsze niż te
zawarte w dyrektywie.
W art. 5 dyrektywy 2004/25 wprowadzono regulacje mające na celu ochronę interesów posiadaczy papierów
wartościowych spółek. Na podstawie art. 5 ust. 1 dyrektywy 2004/25 ustanowiono zasadę obligatoryjnej oferty
przejęcia udziałów lub akcji danej spółki. Przewidziano, że w sytuacji gdy osoba fizyczna lub prawna, w wyniku
nabycia dokonanego przez nią lub przez osoby działające z nią w porozumieniu, posiada papiery wartościowe spółki
objętej zakresem stosowania tej dyrektywy, które dodane do udziałów lub akcji posiadanych już przez nią i osoby
działające z nią w porozumieniu oznaczają jej bezpośrednio lub pośrednio określony udział w ogólnej liczbie głosów
w tej spółce dający jej kontrolę nad tą spółką, państwa członkowskie zapewniają, aby ta osoba była zobowiązana do
złożenia oferty jako środka ochrony mniejszościowych akcjonariuszy tej spółki. Przy czym ta oferta musi dotyczyć
wszystkich akcji tych akcjonariuszy w godziwej cenie określonej w art. 5 ust. 4 tej dyrektywy.
Również w celu zapewnienia ochrony akcjonariuszy mniejszościowych spółki, której dotyczy oferta przejęcia, w art. 5
ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25 za godziwą cenę uznano, zasadniczo, najwyższą cenę zapłaconą za te same papiery
wartościowe przez oferenta lub przez osoby działające z nim w porozumieniu, w okresie ustalonym przez państwa
członkowskie, lecz nie krótszym niż 6 i nie dłuższym niż 12 miesięcy poprzedzających złożenie oferty, o której mowa
w art. 5 ust. 1 tej dyrektywy.
Natomiast w art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 przewidziano, że pod warunkiem, iż przestrzegane są zasady
ustanowione w art. 3 ust. 1, państwa członkowskie mogą upoważnić swoje organy nadzoru, wskazane w art. 4 tej
dyrektywy, do dostosowania ceny w ustalonych okolicznościach i zgodnie z ustalonymi kryteriami. W tym celu
państwa członkowskie mogą, sporządzić wykaz okoliczności, w których uczciwa cena może być dostosowana w górę
albo w dół, oraz określić kryteria mające zastosowanie w tych przypadkach. Przy czym te okoliczności i kryteria
muszą być jasno ustalone. Przykłady takich okoliczności i kryteriów są wymienione w art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy
2004/25. Z tych przepisów wynika, że w sytuacji gdy państwo członkowskie zdecyduje się upoważnić organ nadzoru
do dostosowania uczciwej ceny określonej w art. 5 ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25 w celu ustalenia ceny, po której
przejęcie ma nastąpić, to uprawnienie do dostosowania należy wykonywać zgodnie z zasadami przewodnimi
określonymi w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy. W tym względzie gdy na podstawie art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25
ustalono okoliczności, w jakich to uprawnienie do dostosowania może być wykonywane, państwo członkowskie musi
w szczególności wziąć pod uwagę wskazaną w art. 3 ust. 1 zasadę ochrony interesów posiadaczy papierów
wartościowych spółki, nad którą kontrola została przejęta przez osobę fizyczną lub prawną.
Z postanowienia odsyłającego wynika, że włoskie uregulowanie uznaje „zmowę pomiędzy oferentem lub osobami
działającymi z nim w porozumieniu a jednym lub kilkoma zbywcami” za jedną z ustalonych okoliczności, w których
organ nadzoru może dostosować w górę godziwą cenę oferty przejęcia.
Trybunał stwierdził, że art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 przyznaje państwom członkowskim zakres uznania
w celu określenia okoliczności, w jakich ich organy nadzoru mogą dostosować godziwą cenę, pod warunkiem, że te
okoliczności są jasno ustalone. W tym przepisie wskazano, że państwa członkowskie mogą sporządzić wykaz takich
okoliczności, przykładowo takich jak: umowa między podmiotem kupującym i sprzedającym, wyjątkowe zdarzenia czy
też manipulacja ceny danych papierów wartościowych. Rzecznik generalny stwierdził, że art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy
2004/25 nie można interpretować jako stojącego na przeszkodzie temu, aby w uregulowaniu przyjętym w celu
transpozycji tego przepisu państwo członkowskie zastosowało abstrakcyjne pojęcie prawne, takie jak w niniejszej
sprawie pojęcie „zmowy”, jako okoliczność jasno ustaloną w rozumieniu wskazanego przepisu (pkt 52 i 53 opinii).
Ponadto, samo zastosowanie abstrakcyjnego pojęcia prawnego nie może oznaczać, że zawierająca je norma prawa
krajowego dotknięta byłaby taką dwuznacznością, która stanowiłaby przeszkodę do tego, aby państwo członkowskie,
które ją przyjęło, mogło z wystarczającą pewnością rozwiać ewentualne wątpliwości co do zakresu i znaczenia tej
normy (wyrok Belgia/Komisja, C-110/03, pkt 31). Trybunał przyznał, że zarówno przestrzeganie zasady pewności
prawa, jak i konieczność zagwarantowania pełnego stosowania dyrektyw pod względem prawnym, a nie tylko
faktycznym, wymaga, aby wszystkie państwa członkowskie implementowały postanowienia danej dyrektywy
w niebudzących watpliwości, dokładnych i przejrzystych ramach prawnych przewidujących wiążące przepisy
w dziedzinie, której ta dyrektywa dotyczy (wyroki: Komisja/Grecja, C-339/98, pkt 23; Komisja/Republika Czeska, C-
343/08, pkt 40). Jednak te wymogi nie mogą być rozumiane jako obligujące do tego, aby norma zawierająca
abstrakcyjne pojęcie prawne wskazywała różne, konkretne sytuacje, w których można ją zastosować, ponieważ nie
jest możliwe określenie przez ustawodawcę uprzednio wszystkich tych sytuacji. W konsekwencji TS uznał, że art. 5
ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 nie można interpretować jako wymagający od państwa członkowskiego, które
w uregulowaniu przyjętym w celu transpozycji tego przepisu ustanawia, tak jak w sprawie rozpatrywanej
w postępowaniu głównym, „zmowę pomiędzy oferentem lub osobami działającymi z nim w porozumieniu a jednym
lub kilkoma zbywcami” jako jedną z jasno ustalonych okoliczności w rozumieniu tego przepisu, aby to państwo
określało szczegółowe zachowania, które charakteryzują taką zmowę.

Trybunał stwierdził, że w zakresie, w jakim art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 realizuje cel polegający na ochronie
posiadaczy papierów wartościowych spółki będących przedmiotem oferty przejęcia, a w szczególności akcjonariuszy
mniejszościowych, ustanowiony w dyrektywie 2004/25, w sytuacji gdy państwo członkowskie zastosowało pojęcie
takie jak „zmowa” w celu określenia jednej z okoliczności, w których godziwa cena może zostać dostosowana, fakt,
że to pojęcie ma odmienne znaczenie w innych dziedzinach prawa krajowego, nie stanowi przeszkody, aby ten
termin – wykorzystane w kontekście uregulowania krajowego dotyczącego oferty przejęcia – mógł zostać uznany za
spełniający wymogi z art. 5 ust. 4 ak. 2 tej dyrektywy. Jednak zgodnie z zasadą pewności prawa, państwa
członkowskie muszą zapewnić, aby wykładnię, jaką należy nadać takiemu pojęciu w dziedzinie dotyczącej oferty
przejęcia, można było wywieść z tego uregulowania w sposób wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny przy
zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym. Trybunał wskazał, że do sądu odsyłającego
należy sprawdzenie, czy taki przypadek zachodzi w odniesieniu do pojęcia „zmowy” w kontekście uregulowania
rozpatrywanego w postępowaniu głównym.
Reasumując TS orzekł, że art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, że nie stoi
on na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, takiemu jak rozpatrywane w postępowaniu głównym, które
pozwala krajowemu organowi nadzoru na podwyższenie ceny oferty przejęcia w przypadku „zmowy”, bez
sprecyzowania szczególnych zachowań, które charakteryzują to pojęcie, pod warunkiem że wykładnię tego
pojęcia można wywieść z tego uregulowania w sposób wystarczająco jasny, precyzyjny i przewidywalny przy
zastosowaniu metod interpretacyjnych uznanych w prawie krajowym.
Autorka jest doktorem nauk prawnych, ekspertem ds. prawa gospodarczego, WPiA UKSW w Warszawie
Wyrok TS z 20.7.2017 r., Marco Tronchetti Provera i in., C-206/16