Godziwa cena akcji

Tematyka: cena godziwa, dyrektywa 2004/25, oferty wykupu, organy nadzoru, metody ustalania ceny, autonomia państwa, odszkodowanie, szkoda pieniężna, przejęcie akcji, Trybunał Sprawiedliwości

Państwo członkowskie może regulować metody ustalania ceny godziwej, odmiennie niż przewidziano
w dyrektywie 2004/25, jeżeli są one stosowane przez organy nadzoru, z poszanowaniem zasad ogólnych tej
dyrektywy, w okolicznościach i na podstawie kryteriów określonych w jasnych, dokładnych i przejrzystych
ramach prawnych
Stan faktyczny
Wskutek nabycia 93,24% akcji z prawem głosu w Ventspils nafta AS (dalej jako: V), zgodnie z łotewską ustawą
o rynkach instrumentów finansowych (dalej jako: FITL), Euromin Holdings (Cyprus) Limited (dalej jako: E) była
zobowiązana do złożenia obowiązkowej oferty wykupu akcji V. W tym celu przedłożyła ona łotewskiej komisji ds.
rynków finansowych „prospekt” przedstawiający jej ofertę wykupu, w którym wskazała, że cena wykupu wynosi 3,12
euro za akcję V. Na podstawie art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL komisja ds. rynków finansowych odrzuciła obliczenia
dokonane przez E. Następnie w spornej decyzji zezwoliła E na złożenie obowiązkowej oferty wykupu po cenie 4,56
euro za akcję V. E wniosła do sądu skargę o stwierdzenie niezgodności z prawem tej decyzji oraz o odszkodowanie
za szkodę, jaką poniosła w jej następstwie.
Stanowisko TS
Metody ustalania godziwej ceny
W art. 5 dyrektywy 2004/25 przewidziano na potrzeby ochrony interesów posiadaczy papierów wartościowych spółek
zasadniczo dwie zasady obowiązujące państwa członkowskie i jedną zasadę, którą państwa te mogą zastosować
fakultatywnie. Po pierwsze, art. 5 ust. 1 dyrektywy 2004/25 ustanawia zasadę obowiązkowej oferty nabycia
udziałów lub akcji danej spółki. Przewiduje także, że w sytuacji gdy osoba fizyczna lub prawna, w wyniku nabycia
dokonanego przez nią lub przez osoby działające z nią w porozumieniu, posiada papiery wartościowe spółki objętej
zakresem stosowania tej dyrektywy, które – dodane do udziałów lub akcji posiadanych już przez nią i przez osoby
działające z nią w porozumieniu – dają jej bezpośrednio lub pośrednio określony udział w ogólnej liczbie głosów w tej
spółce, przyznający jej kontrolę nad tą spółką, państwa członkowskie zapewniają, aby osoba ta była zobowiązana
do złożenia oferty jako środka ochrony mniejszościowych akcjonariuszy tej spółki. Przy czym oferta ta musi
dotyczyć wszystkich akcji tych akcjonariuszy w godziwej cenie określonej w art. 5 ust. 4 tej dyrektywy. Następnie,
również w celu zapewnienia ochrony akcjonariuszy mniejszościowych spółki, której dotyczy oferta przejęcia, art. 5
ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25 za cenę godziwą uznaje najwyższą cenę zapłaconą za te same papiery
wartościowe przez oferenta lub przez osoby działające z nim w porozumieniu w okresie ustalonym przez
państwa członkowskie, lecz nie krótszym niż sześć i nie dłuższym niż dwanaście miesięcy poprzedzających
złożenie oferty, o której mowa w art. 5 ust. 1 tej dyrektywy.
W art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 przewidziano, że pod warunkiem, iż przestrzegane są zasady ustanowione
w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy, państwa członkowskie mogą upoważnić organy nadzoru wskazane w art. 4 tej
dyrektywy do dostosowania godziwej ceny w jasno wskazanych okolicznościach i na podstawie transparentnie
określonych kryteriów.
Artykuł 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 przewiduje, że – w przypadku gdy państwa członkowskie dokonały takiego
wyboru – możliwe jest dostosowanie ceny godziwej, o której mowa w art. 5 ust. 4 ak. 1 tej dyrektywy. Trybunał
podkreślił, że tylko w ramach uprawnienia do dostosowania godziwej ceny papierów wartościowych stanowiących
przedmiot oferty przejęcia państwa członkowskie mogą upoważnić swoje organy nadzoru do ustalenia ceny, po której
te papiery wartościowe mają być sprzedane, przy zastosowaniu metod odmiennych od metody przewidzianej w art. 5
ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25. Jeżeli jednak uregulowanie krajowe przewiduje, że godziwą cenę ustala się przy
zastosowaniu kilku metod, z których jedna odpowiada metodzie, o której mowa w art. 5 ust. 4 ak. 1, zdaniem TS
można – pod pewnymi warunkami – przyjąć, że pozostałe przewidziane metody odpowiadają uprawnieniu do
dostosowania ceny godziwej, o którym mowa w art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25.
Trybunał orzekł, że art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż nie stoi on na
przeszkodzie uregulowaniu krajowemu przewidującemu trzy metody ustalania ceny godziwej, w której
oferent powinien wykupić akcje spółki, w tym metodę wynikającą z wdrożenia art. 5 ust. 4 ak. 1 tej dyrektywy,
i wymagającemu, aby każdorazowo przyjmować tę metodę, której zastosowanie prowadzi do otrzymania
najwyższej ceny, pod warunkiem że metody ustalania ceny godziwej odmienne od metody wynikającej
z wdrożenia art. 5 ust. 4 ak. 1 są stosowane przez organy nadzoru, z poszanowaniem zasad ogólnych
wskazanych w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy, w okolicznościach i na podstawie kryteriów określonych w jasnych,
dokładnych i przejrzystych ramach prawnych.

Wartość akcji
Rzecznik generalna podkreśliła w pkt 69 opinii, że zakres uznania, jaki art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 przyznaje
państwom członkowskim przy ustalaniu – w razie dostosowywania ceny godziwej – kryteriów określania ceny
papierów wartościowych będących przedmiotem obowiązkowej oferty nabycia, jest ograniczony celem tego przepisu
ujmowanego jako całość, polegającym na dążeniu do określenia godziwej ceny tych papierów wartościowych. W tym
celu państwa członkowskie mogą przewidzieć wszelkie uznane w analizie finansowej kryteria wyceny, za pomocą
których można ustalić rzeczywistą wartość ekonomiczną udziału w spółce będącej przedmiotem oferty. Trybunał
wskazał, że MSSF 10, przyjęty w rozporządzeniu Nr 1254/2012, bierze pod uwagę całość majątku jednostki
dominującej grupy kapitałowej i majątków jej jednostek zależnych, niezależnie od poziomu udziału tej jednostki
dominującej w tych jednostkach zależnych. Międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej, których
dotyczy rozporządzenie Nr 1254/2012, mają wartość informacyjną, bowiem zgodnie z pkt 1 części załącznika do
tego rozporządzenia, która odnosi się do MSSF 10, celem tego ostatniego jest „ustanowienie zasad prezentacji
i sporządzania skonsolidowanych sprawozdań finansowych w przypadku, gdy dana jednostka kontroluje jedną
jednostkę lub większą ich liczbę”.
Trybunał orzekł, że art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż stoi on na
przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które przewiduje, że do celów oferty przejęcia wartość akcji oblicza
się poprzez podzielenie aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty, w tym udziałów akcjonariuszy
mniejszościowych, a zatem udziałów niekontrolujących, przez liczbę wyemitowanych akcji, chyba że taka
metoda ustalania ceny akcji jest oparta na obiektywnym kryterium wyceny powszechnie używanym
w analizie finansowej, które można uznać za jasno określone w rozumieniu owego przepisu, czego zbadanie
należy do sądu odsyłającego.
Powództwo odszkodowawcze przeciwko państwu
W odniesieniu do przesłanek powstania odpowiedzialności państwa za szkody wyrządzone jednostkom wskutek
naruszenia prawa Unii, które można mu przypisać, Trybunał wielokrotnie orzekał, że poszkodowane jednostki mają
prawo do odszkodowania, jeśli spełnione są trzy przesłanki, a mianowicie: naruszony przepis prawa Unii przyznaje
prawa jednostkom, naruszenie jest wystarczająco istotne oraz istnieje bezpośredni związek przyczynowy między tym
naruszeniem a szkodą poniesioną przez te jednostki (wyrok TS z 28.7.2016 r., Tomášová, C-168/15, EU:C:2016:602,
pkt 22).
Trybunał orzekł, że dyrektywę 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż przyznaje ona oferentowi –
w ramach postępowania w sprawie oferty przejęcia – prawa, które mogą być wykonywane w ramach
powództwa odszkodowawczego przeciwko państwu.
Ograniczenie odszkodowania
Z orzecznictwa TS wynika, że warunki ustalone w prawie krajowym w odniesieniu do naprawienia szkody nie
mogą być mniej korzystne niż warunki dotyczące podobnych krajowych środków prawnych (zasada
równoważności) ani nie mogą być tak skonstruowane, aby w praktyce uniemożliwiały lub nadmiernie utrudniały
uzyskanie naprawienia szkody (zasada skuteczności) (wyrok z 29.7.2019 r., Hochtief Solutions Magyarországi
Fióktelepe, C-620/17, EU:C:2019:630, pkt 45).
Trybunał orzekł, że prawo Unii należy interpretować w ten sposób, iż stoi ono na przeszkodzie uregulowaniu
krajowemu, które przewiduje, że w przypadku powstania odpowiedzialności państwa członkowskiego za
szkody wyrządzone w wyniku naruszenia przepisu prawa Unii przez decyzję organu administracyjnego tego
państwa odszkodowanie za wynikłą stąd szkodę majątkową może zostać ograniczone do 50% jej wysokości.

Komentarz
Trybunał analizował w niniejszym wyroku zakres autonomii państwa członkowskiego, co do regulacji metody
ustalania ceny godziwej akcji w przypadku oferty przejęcia, odmiennej niż przewidziano w dyrektywie 2004/25 (por.
art. 79 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych z 29.7.2005 r. (t.j. Dz.U. z 2020 r. poz. 2080). Trybunał rozstrzygając to
zagadnienie kontynuował linie orzeczniczą przedstawioną w wyroku w sprawie Marco Tronchetti Provera i in. (C-
206/16). W ocenie Trybunału te metody państwo członkowskie może wprowadzić odmienne niż uregulowana
w dyrektywie 2004/25, jeżeli są one stosowane przez organy nadzoru, z poszanowaniem zasad ogólnych tej
dyrektywy, w okolicznościach i na podstawie kryteriów określonych w jasnych, dokładnych i przejrzystych ramach
prawnych.
Trybunał odniósł się również w niniejszym wyroku do roszczenia oferenta wobec państwa członkowskiego, które
zobowiązało go do zapłaty zawyżonej ceny. O ile z dotychczasowego orzecznictwa wynika, że Trybunał dopuścił
w niektórych przypadkach odszkodowanie adekwatne zamiast pełnego, to w sytuacji dającej się jednoznacznie
wyliczyć szkody pieniężnej TS trafnie przyjął, że nie można uznać za adekwatne odszkodowania w wysokości niższej
niż pełna kwota szkody.

Wyrok TS z 10.12.2020 r., Euromin Holdings (Cyprus), C-735/19

Trybunał analizował autonomię państwa członkowskiego w regulacji metody ustalania ceny godziwej akcji w przypadku oferty przejęcia. Orzekł, że państwo może wprowadzić odmienne metody, jeżeli są stosowane przez organy nadzoru, z poszanowaniem zasad ogólnych dyrektywy 2004/25, w okolicznościach i na podstawie przejrzystych ram prawnych. W sytuacji dającej się jednoznacznie wyliczyć szkody pieniężnej Trybunał uznał, że nie można uznać za adekwatne odszkodowania niższe niż pełna kwota szkody.